【报告导读】
1. 清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛。
2. 煤价下行带来短期盈利改善，增量 + 存量替代需求助力长期成长。
3. 沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒。
4. 高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开。
核心观点
清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛。联美控股本质上是一家控股型公司，主要通过下属子公司分别从事清洁供暖和广告发布业务，其中广告发布业务经营主体兆讯传媒已于 2022 年在深交所挂牌上市。得益于优秀的成本费用管控能力，公司盈利水平领先同行，同时居民供热业务的预收款性质使得公司的现金回收情况良好，在手资金充裕，2023 年末货币资金达到 80 亿元，大幅领先可比公司。充足的在手资金助力公司连续 7 年进行现金分红，以 2024 年 6 月 6 日收盘价计算的 2023 年股息率达 3.61%，性价比突出。
煤价下行带来短期盈利改善，增量 + 存量替代需求助力长期成长。供热价格相对稳定使得供热企业的成本传导能力有限，在煤价高位运行背景下盈利承压，代表性企业 2023 年毛利率相比 2020 年的降幅在 5%~35% 不等。因此，短期来看，随煤炭供需格局优化，供热企业将受益于煤价中枢的进一步下移，盈利能力有望改善。而长期来看，城镇化率持续提升和工业园区的庞大基数奠定了城市集中供热的增量需求，而双碳政策导向下，以燃煤供热为主的供热结构优化也将释放可观的存量替代需求。具体到联美控股核心经营区域沈阳市，其在 " 十四五 "、" 十五五 " 期间将分别新增供热面积 4000、4000 万平方米，同时供热结构优化将产生 8900、7500 万平方米清洁能源供热需求，行业扩容助力相关企业打开长期成长空间。
沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒。在供热价格较为稳定的情况下，供热企业的收入弹性主要来自供热面积的增加，而成本管控能力则成为与同行拉开盈利差距的胜负手。从供热面积来看，作为沈阳地区供热龙头企业之一，公司 2022 年市占率接近 23%，因此将充分受益于沈阳市供热面积新增需求。与此同时，公司也积极布局生物质热电联产、再生水源热泵等清洁能源供热技术，有望乘借沈阳市大力发展清洁能源供热的东风。从盈利能力来看，公司通过长协锁价 + 关联方采购 + 淡季储煤 + 精细化管理策略打造全方位成本优势，盈利水平持续领先同行。
高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开。公司子公司兆讯传媒为国内高铁传媒第一股，已形成布局全国铁路网的数字媒体网络，数字媒体资源数量排名全国前列。短期来看，出行恢复带来短期高铁广告花费边际改善，兆讯传媒业绩有望迎来拐点。长期来看，预计到 2035 年，我国高速铁路将达到 7 万公里，相比 2023 年末的 4.5 万公里仍有较大增长空间，促使高铁广告价值进一步凸显，公司高铁媒体业务大有可为。与此同时，兆讯传媒于 2022 年进军商圈数字户外媒体领域，该业务目前仍处在前期投入阶段，预计进入经营期后，每年将为其贡献 0.75 亿元净利润，相对 2023 年的弹性达到 56%，有望成为兆讯传媒的第二增长极。
投资建议
预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 9.12、9.72、10.42 亿元，对应 PE 分别为 13.89x、13.03x、12.16x。公司是区域供热龙头，管理、财务质量优异，清洁供热潜力大，维持 " 推荐 " 评级。
主要财务指标预测
风险提示
煤炭价格超预期上涨的风险，高铁站点资源流失的风险，户外裸眼 3D 高清大屏业务进展不及预期的风险等。
